由北京大学经济学院、北京电视台《财经五连发》联合主办的2011中国经济新春论坛“变局与突破”于2011年2月19日在北京-财富会高端会所召开，我应邀参加了“突围货币战争”议题的论坛。以下是本人进一步整理完善的文稿，请博友分享。

2010年10月20，正值20国集团财政部长和央行行长会议在韩国庆州举行前夕，巴西总统卢拉说：“全世界都看到货币战上演，我们需要在20国集团平台上讨论这件事，找到最后解决方案。”

后危机时代货币战争的由来及趋势怎样？我们应该怎样应对？中国其实更应有自己的答案和方案。

正因高负债约束下的内需疲弱不堪，奥巴马政府唯有把刺激经济的希望寄托在外部需求上。早在去年1月，奥巴马在国情咨文中就提出“出口倍增计划＂，在未來五年内使出口额翻一番，五年后货物贸易和服务贸易总出口将超过3万亿美元，创造200万个就业岗位，最终目标是“确保21世纪仍然是美国的世纪＂。这一战略出台的背后，实际上是美国后危机时代的经济增长模式，从“虚拟经济”向“实体经济”、从“债务推动型”向“重振制造业以推动出口”的方向转变，是美国经济发展战略和对外经贸关系的又一次重大调整。根据奥巴马的出口战略蓝图，美国政府于2010年3月重新设立“总统出口委员会”，作为奥巴马的四大经济智囊团之一，由商界领袖、劳工代表、国会要员和政府高官组成，就如何促进出口向奥巴马提供意見，由此可見奥巴马政府对出口的重视。

刺激出口政策似乎已经发挥效力，因为美国2009到2010年出口增长了18%，特别是制造业出口增加了20%。但也要看到，出口只是恢復到金融危机前的水平而已。更重要的是，美国的贸易逆差并没有显著减少。其根本原因是近十多年來美国制造业成本不断攀升，竞争力已遭到严重削弱，扩大出口、降低贸赤其实并非短期内可以完成的任务，而要让出口引領经济復苏这一既可扩大就业、又不需要增加财政成本的如意算盘能在短期内打响，调低美元汇率似乎是唯一可能的选项。根据IMF的测算，如果美元对主要货币贬值2成，美国经济增长率可相应提高1个百分点，虽然效果并不十分显著，但在经济不景气时仍不失是一根重要的稻草。

自2008年由美国次贷危机引发的全球性金融危机爆发以來，美国为刺激经济增长，防止经济陷入类似1930年代的大萧条及类似日本过去20年的通货紧缩，采取了超常规的量化宽松金融政策，美联储通过购买国债和金融机构持有的债券、票据來对美国巨额债务进行大规模的货币化，致使过去兩年美联储的资产负债表急剧膨胀，美国的货币供应量M2每年增加约1万亿美元。但美国聯储局创造出來的这些庞大流动性并未流入实体经济，美国经济復苏持续缓慢，失业率在接近10%的水平持续居高不下，通缩威胁挥之不去，2010年11月3日，美联储便公布第二轮定量宽松货币政策（简称QE2），提出来年6月底前购买6000亿美元美国长期国债。

与此同时，欧洲央行从2010年5月10日到10月4日，已购买了超过630亿欧元的政府债券；日本央行2010年10月5日也重拾时隔4年的“零利率＂政策，将利率目标调降至0－0.1%的区间，及宣布用5万亿日元（约614亿美元）购买公债和其它资产，也加入再度实施量化宽松政策的行列。

美国量化宽松政策产生的庞大流动性转化为国际热钱到处流窜，给全球金融市场带來重大冲击，将所有非美元货币拖入被动升值的境地。2010年，除了因欧洲多国发生主权债务危机导致欧元兑美元仍然疲弱之外，日元对美元已升值12.17%；澳元和瑞士法郎兑美元分别升值9.55%和7.59%；新加坡元、韩元、新台币和巴西REAL等新兴市场国家和地区的货币对美元也分别升值了7.4%、4.15%、 3.93%和3.91%；根据一篮子货币计算的美汇指数则从2010年7月上旬接近89的高位下跌至10月15日的76.7，跌幅约13%。摩根士丹利估计，美元兑欧元、日元及瑞士法郎汇率目前偏低10%--15%；对包括澳元等商品货币更低估近1/3。

为防止本币升值威胁出口和经济，一些国家纷纷采取防御性的干预汇率或资本管制措施。例如日本于2010年9月15日结束了6年來的不干预汇市政策，向市场抛售相当于255亿美元的日元，压抑节节攀升的日元汇率；巴西不仅增加了美元购买量，使其外汇储备达到2700亿美元，还将外国投资者的固定收益投资税调高至4%；泰国也对购入其债券的外国投资者取消税务宽免；新加坡则维持目标汇率中心不变，但扩大交易区间，从正负2%扩大至正负3%，斜度从2%扩大至3%。随着越來越多的国家把本币贬值当作刺激出口、提振本国经济的重要手段，“以邻为壑＂的货币战争大有越演越烈之势。

据分析（见中银香港高级经济研究员戴道华文：《竞争性汇率贬值的成因、发展趋势及影响评估》，中银香港《财经述评》第103号，2010年10月21日），货币战未來的演化有三种可能。最坏的结果是全面惡化：发达经济体一方面执意推行非常规的货币和财政政策，另一方面则对以中国为首的新兴市场施加升值压力；新兴市场迫于通胀压力和资产泡沫风险的考虑进行越來越频繁的汇市干预并实施更多更严厉的资本/汇率管制措施。兩个阵营各不相让之下如果发达经济体首先诉諸惩罚性关税等贸易保护主义手段，货币战就将不可避免地向贸易战蔓延。新兴市场采取同样措施作为报復之际，还会抛售美元和欧元资产作为反制。全球货币、贸易和债券市场会出现大震荡。

货币战、贸易战和金融战对发达经济体和新兴市场的影响会有一定区别，但结果肯定是兩败俱伤。发达经济体因为财政和货币刺激手段快将用尽，其经济復苏较为趋弱，一场惡性货币战完全有可能把其经济推入二次衰退，衰退的程度或会直逼刚刚结束的衰退。过去兩年全球虽然经歷过战后最严重的经济衰退，但其程度远较大萧条为轻，主要就是因为有新兴市场的支持。未來在货币战、贸易战和金融战的威胁下，虽然竞争性汇率贬值意味着没有人能真正从汇率上取得竞争力，但全球贸易萎缩对新兴市场的影响会很大，虽然新兴市场普遍能通过挖掘内需加以应对，但更大的威胁來自热钱大规模流走和资产泡沫提前爆破上，新兴产市场不可能独善其身。 

第二种可能是维持现狀，发达经济体和新兴市场各自克制，不做出使货币战升级和惡化的行为，在汇率方面各自亦坚持不作让步，同时也没有让汇率之争全面蔓延到其它領域，把影响尽量隔离汇市之内。这已算是较好的结局，目前兩个阵营因为利益的考虑，针锋相对，难以达成共識。发达经济体不可能停止其造成货币有贬值压力的货币和财政政策，它们能做的只能是停止把经济问题政治化，以汇率作为解决问题的唯一手段。至于新兴市场也不会容许本币兑美元和欧元无限升值，同时也不会坐视热钱流入催谷资产泡沫不理，因此其汇市干预和管制手段也将持续。国际组织强如IMF也无法有效调解纷争和取得妥协。在这种情况下，只能以时间换空间，待发达经济体经济能走出低谷，恢復增长，财政和货币政策回归正常，货币战的威胁才能真正解除。 

第三种较为理想化的可能是发达经济体和新兴市场较快达成妥协，各国能达成某种形式的货币协议，搁置纷争。某种程度上新兴市场要以自己的部份利益为代价帮助发达经济体尽快走出经济困境，这需要政治智慧和一定的让步和妥协才能做得到，因此这一结果能否出现具相当大的不确定性。但无论出现哪一种结果，有兩点是较为肯定的，那就是万一爆发新一轮汇率、贸易和金融危机，美元的避险功能会重新浮现，其汇率会转强；而在没有危机的市况下，美元、欧元和英镑因为其基本因素所驱动会持续呈贬值压力，新兴市场货币则呈升值压力，其干预只能缓和有关升幅，直至发达经济体经济根本好转为止。 

二是美元泛滥和贬值会产生美国对外债务的实质价值缩水及减轻美国外债负担的效果。根据美国预算办公室的预测，美国公共债务占GDP的比重将从过去半个世纪的25%--50%上升至2010年底的100%，其中约50%的美国国债由外国投资者持有；预计2011财政年度，联邦财政赤字将升至创纪录的1.42万亿美元，将进一步推升美国整体公共债务和对外债务。因此，美元泛滥和贬值在客观上会产生美国对外债务的实质价值缩水及减少美国外债负担的效果，实际上是由全球尤其是持有最多外汇储备及美国国债的中国为美国的金融危机买单。

三是美国新一轮量化宽松政策造成国际流动性泛滥，使通胀预期和实质通胀上升，供应短缺的原材料、原油和黄金等商品价格大幅上涨，使各国累积外汇储备用于支付进口的购买力大幅缩水。这从黄金价格近期已突破1400 美元一盎司， 路透社商品指数已从2009 年3 月约200 及2010 年9 月约260 反復上升至11 月9 日的319 可見一斑。

四是美国新一轮量化宽松政策产生的庞大流动性转化为国际热钱到处流窜，给全球金融市场带來重大冲击，引发各国尤其是新兴经济体的股市、樓市等资产泡沫膨胀，增加了未來泡沫爆破导致新兴经济体汇价暴跌、股樓价格齐挫、经济重伤的风险。

五是新一轮量化宽松政策造成的美元泛滥和贬值，将所有非美元货币拖入被动升值的境地，扰亂了世界金融和货币秩序，以致许多国家纷纷采取各项资本管制措施控制热钱大量流入，防止本币快速升值和出口受阻。

至于正在进行的这场货币战争对我国经济金融的影响，主要有三：一是人民币兑美元升值会造成国家外汇储备的汇率损失。以2009年末到2010年末这一时间段为例，2009年末，我国官方外汇储备2.4万亿美元，人民币兑美元汇率6.83:1，2010年末人民币兑美元汇率6.62:1，升值3.1%，不考虑美元对其他货币贬值因素，2.4万亿就少换4800亿人民币，折合724亿美元。如此巨额汇率损失，不能不高度关注。2010年末，我国官方外汇储备为2.85万亿美元，如果人民币再升值3%或5%，再巨额汇率损失可算而知。由于美国长期存在巨额内外赤字，其货币美元，尽管短期无大幅贬值迹象，但长期必将大幅贬值，这对持有大量美元资产的我国，毕竟是巨大的潜在风险。

二是吹涨我国资产泡沫及通货膨胀。美国和其他发达国家量化宽松的货币政策，造成国际流动性或“热钱”泛滥，已是不争的事实。在有资本管制之下，中国对热钱的定义是无真实贸易或投资背景的国际收支交易及跨境资金流动，有别于资本可以自由流动的经济体对热钱的定义。国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《２０１０年中国跨境资金流动监测报告》估算，２０１０年我国“热钱”净流入３５５亿美元，占外汇储备增量的７．６％。但这一数据并不都是纯粹套利的、违法违规的或者不可解释的跨境资金流动。根据估算，过去１０年我国“热钱”总体呈小幅净流入态势，年均流入近２５０亿美元，占同期外汇储备增量的９．０％。大量热钱进入，导致我国外汇储备及相应的被动货币投放大量增加，这就可能吹涨资产泡沫及通货膨胀。如果人民币大幅升值的预期不减，如1985年“广场协议＂引致日元大幅升值那样，引发更大规模的热钱流入，进一步吹涨我国资产泡沫和通货膨胀，而一旦美国等经济体利率上升，资金外流，导致资产泡沫爆破，陷入日本过去20年來经济长期呆滞、通缩挥之不去的困境，后果不堪设想。

三是人民币大幅升值会对我国出口产生冲击。据中国机电产品进出口商会测算，如人民币在短期内升值3%，家电、汽车、手机等生产企业利润将下降30%至50%，许多议价能力低的中小企业将面临亏损。据中国纺织品进出口商会测算，在其他生产要素成本和价格不变的情况下，人民币升值1个百分点，企业利润就也减少1%。机电是我国出口产品中的大户，约占到出口总额的六成。我国行销在海外的50多种机电产品虽占有较大的国际市场份额，但因核心技术缺失，产品竞争力较弱，高市场份额并未带来高利润以及较强定价权，所以一旦人民币升值，将需要较长的时间来消化。劳动密集型行业利润率将受到严重影响，尤其是中小企业居多的行业。我国规模以上轻工企业出口利润普遍在5%左右，而规模以下企业毛利率就2%左右。由于我国轻工行业进入门槛低、技术含量低，议价能力弱，中小企业多，产能严重过剩，长期恶性竞争，汇率升值很难通过提高价格转移成本，只能靠企业内部消化。以日用陶瓷为例：企业能承受的人民币升值幅度约在1个百分点左右。如果升值幅度高于1个百分点，很多日用陶瓷企业(如年出口规模低于10万美元)的经营就毫无利润可言。中国纺织品进出口商会的测试结果显示，目前我国纺织品服装企业的平均纯利润率在3%至5%，有的企业利润低于3%。如果人民币升值，将压缩企业仅有的利润空间，降低产品出口竞争力，将对我国纺织服装出口造成严重的打击。据企业测算，在其他生产要素成本和价格不变的情况下，人民币升值1个百分点，企业利润也将减少1%。汇率方面带来的损失是刚性亏损，无法通过与客户协商、改善供应链管理等方法消化。所以，温家宝总理在布魯塞尔所指出：若按一些人的要求把人民币汇率升值20%至40%，中国出口企业将大量倒闭，社会很难稳定，会给中国和世界带來灾难。当然，问题还有另一面，即：中国经济一方面虽然高度依赖出口，同样又是进口大国。2010年，全国进出口总值为29727.6亿美元，同比增长34.7%，其中出口15779.3亿美元，增长31.3%；进口13948.3亿美元，增长38.7%。特别是作为国内经济活动重要成本來源的能源、原材料的进口依赖度，正加速上升。换言之，汇率升值固然不利于出口，但可通过降低成本而对投资、生产以至就业消费产生正面作用。另一方面，以贸易方式划分，中国的出口中有高达49%是以进口——加工——再出口为模式的加工贸易，本币升值直接减少其进口环节的成本，从而可以使出口受到的负面影响得到缓解。

第一选项：严控、调整、管理巨额外汇储备增量存量。

这又包括如下选项：第一，严控官方外汇储备再持续高速增长。截止2009年底，以当时汇率计算的全球57.9万亿美元GDP当中有40.1万亿美元或69.1%是属于发达经济体的，与此同时，发达经济体所持有的外汇储备加总也只有2.7万亿美元，只相当于全球总数的三分之一，新兴市场和发展中国家持有总数的三分之二，双倍于发达经济体的持有量，其中光是中国所持有的外汇储备便相当于全球所有发达经济体总持有量的86.5%。

外汇储备最主要的用途是防御和保险，用于应付国际收支的不时之需，在出口和资金流动異动时提供流动性以支付进口和偿还外债，同时可纾缓汇率波幅，保护国内银行体系和信贷市场不至于因为资金大量流走而爆发危机。一个经济体的外汇储备最低安全线水平应该如何界定，其实一直没有科学的论证，IMF常用的參考指标如至少相当于3个月进口值、100%的短期外债、或是相当于广义货币的20%等其实也欠缺严密的论证，只应作为简单易懂的參考系数。2010年底我国2.85万亿美元的外汇储备规模，相当于24个月的进口值，相当于2010年9月末（尚无年末数据）短期外债的500%，相当于72.6万亿人民币广义货币M2的26%。无论用哪个指标，我国官方外汇储备都大大超过传统安全线指标。

一种解释是我国有我国的特殊国情，因此，需要更多官方外汇储备。这也许是对的。但有一种观点就值得商榷，那就是认为，官方外汇储备总是多多益善。任何事物都有一个度或临界值，在那个度或临界值以内是好事，但超过那个度或临界值，并非好事。不是说“真理再往前哪怕一小步就成为谬误”吗？官方外汇储备当然也是这样，超过一定临界值并非多多益善，而是机会成本巨大。我国的官方外汇储备快3万亿美元了，应该已经超过临界值了，其巨大机会成本已非常明了。这次金融危机及其后续货币战争，已经给我们敲响了警钟：是时候严控我国官方外汇储备再持续高速增长了。

第二，尽可能将一部分外汇储备转换为“国家战略资源能力储备”。构建国家战略资源能力储备可行方案，应当考虑以下因素：一是确定哪些资源属于国家战略资源。从定性上讲，以下三类资源可确定为国家战略资源：（1）关系国家政治、军事、经济命脉或安全的资源；（2）关系国家当前发展的资源；（3）关系国家长远发展的资源。就紧迫性而言，第一项最紧迫，第二项次之，第三项再次之。但不能认为第三项不重要，就长远战略考虑，第三项更应纳入视野。二是明确什么是国家战略资源能力。这应该是指国家可支配或可动员一定的战略资源的能力。这种能力可分为国家可支配或可动员的国内已探明的可开采资源、国内未探明的资源、可从国外获得的资源、用黄金和外汇储备转化的资源。三是了解战略资源在国际市场的可获性。比如，国家战略资源可以即时从国际市场购买，则国家所能支配或动员的外汇，即构成国家战略资源能力，在这种情况下，就可适当减少国家战略资源能力的实物形式，而增加外汇支配或动员能力，反之亦然。通过对外投资在海外控制的战略资源开发能力，如石油开发权及其他矿藏资源开发权等，在这种情况下，我国可以将资源运回国内使用，也可以就近交易，换成外汇后再进口，这种形式是最重要的战略资源能力储备。四是考虑国际政治、军事和经济形势。因为一定国际政治、军事和经济形势对国际市场进而对特定资源的可获性具有重大影响，有时甚至具有决定性影响。五是计算国家战略资源能力储备的总体收益和总体成本。总收益减总成本为总净收益，可行方案应是总净收益最大化的方案。尽管计算国家战略资源储备能力的收益和成本相当困难，但应尽可能考虑和估算到每项储备所所引起的相应收益和成本，并进行全面比较，再做出决策。

第三，藏汇于民。应给予企业贸易项下收汇和结汇更靈活和弹性的处理，鼓励企业和个人更多地持有外汇，也能有效纾缓外汇储备增加/集中到央行的压力。

第四，增加对外投资。在追求国际收支的相对平衡的原则下，鼓励企业走出去，增加对外直接和组合投资。还应应适当加大投资便利化的力度，鼓励企业对外投资和收购，逐步放宽个人的对外投资，以消化过多的外汇储备，缓解人民币升值压力。

第五，借重主权基金。超过安全线水平的外汇储备部份可拨入主权基金，管理从被动式转为主动式，风险承担度增加，回报目标也增加。連同其它新兴市场和发展中国家的主权基金，全球金融市场将出现新一批举足轻重的机构投资者。

第二选项：按照“主动性、可控性和渐进性＂的原则，完善人民币汇率形成机制。

由于目前全球日均4万亿美元的外汇交易中，只有10%涉及国际间商品与服务的进出口贸易，其余90%的外汇交易与投资和投机有关；2008年全球金融危机则使市场高效理论（the efficient market hypothesis）及金融过度放松管制的实践受到质疑，国际上已进行多项改革，加强金融监管，重新规范国际金融秩序。

因此在推进人民币汇率形成机制改革方面，我国应坚持实行有管理浮动的人民币汇率制度，但可考虑逐步扩大人民币汇率的波幅及扩大汇率的弹性，让人民币对美元走出可升可降，双向波动的态势。

此外，实证研究显示，人民币汇率变动对其出口的影响是显著的，危机期间，人民币实际有效汇率大幅升值加剧了中国的进出口贸易下降和经济放缓，因此，中国应參照相对有利于中国出口和整体经济，又能适当平衡外界压力的人民币实际有效汇率指数区间让人民币实现有管理的浮动；并通过经常性公布人民币实际有效汇率改变市场观念，以降低市场对人民币兑美元单向升值的预期和投机活动。 

第三选项：压缩得不偿失的出口及其相应的贸易顺差。

我国虽已成为全球最大商品贸易出口国，但应该清醒，我国出口产品中，劳动力密集型产品占70％，高技术高附加值产品出口只占30％多点，低于世界平均水平42％。从国际产业价值链看，我国仍处于产业价值链的低端，出口附加值很低，技术含量也很低。而且，我们的出口是付出了巨大代价的，主要包括工人低廉工资、社会环境污染、企业高能源和资源消耗等。这样的出口，难以承受汇率显著波动，代价也太大，得不偿失，应该压缩。

与之相应的得不偿失的贸易顺差也应该压缩。由于贸易顺差來自产业结构、经济结构和国际分工定位，在中国对美出口约60%为加工贸易及大量加工贸易顺差的情况下，随着中国的人口红利因素正逐渐减弱，工人工资的快速上升会对勞工密集型和加工贸易行业造成打击。中国应顺势而为，利用此契机加速推动产业结构的升级转型，通过进口现代化的机械设备和引进新技术（尤其是要求美国放宽高技术产品对华的出口）来促进高新技术产业发展，努力向国际金融危机后国际经济分工产业链的高端迈进，提高产品的技术含量和增加值，扩大一般贸易出口，改变粗放型的、以加工贸易为主的、低效益的出口增长方式。

通过近几年的结构调整，中国国际收支经常帐户顺差占GDP比重已从2007年的11%下降至2009年的6%和2010年首9个月的5.4%－5.8%，预计2010年全年约为5%，目标是未來几年能降至4%。

第四选项：加速推进人民币国际化。

面对后危机时代正在进行的货币战争，人民币国际化有必要加速推进。但人民币国际化不可能一蹴而就，而会是一场持久战，我们必须有足够的耐心。这又包括如下选项：

第一，在国际上增加话语权，为人民币国家造舆论。应对美国发动的货币战争说不，对不负责任而又充当世界货币的美元说不，对美元独大的世界货币体系说不。中国也应积极连同新兴市场国家，借助20国集团峰会，在国际上要求主要发达国家采取负责任的财政货币政策，尤其是要求债台高筑的主要发达国家尽快把财政赤字和国债降低至合理水平，例如欧盟规定的分别占GDP的3%和60%，从源头上解决主要发达国家财政赤字货币化导致的货币贬值及转嫁挽救金融危机成本的问题，以抗衡美国逼迫人民币升值的压力。应强调全球需要一个稳定的美元体系，建议确定美元浮动区间，同时稳步推进其他货币的国际化。

第二，采取实际行动逐步摆脱对美元的过度依赖。比如，与8 个国家和地区的货币当局签订总额8035 亿元人民币的货币互换协议；2009年5月3日，第12届东盟10国与中日韩(10+3)财长会议在巴厘岛举行，会议就筹建中的规模为1200亿美元的亚洲区域外汇储备库相关问题达成一致，储备库已于2010年底成立并开始运作，都是摆脱对美元过度依赖的实际行动。今后还应有进一步的实际行动。

第三，从贸易结算做起。2009年7月，跨境贸易人民币结算试点在上海市和广东省的四个城市正式启动，2010年6月，人民银行将跨境贸易人民币结算试点地区扩大到北京、天津等20个省（自治区、直辖市），2010年7 月修订《清算协议》。2010年下半年，跨境贸易人民币结算量快速增长，2010年年末银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5063亿元，出口试点企业从试点初期的365家扩大到67724家。截止到2010年末，累计跨境贸易人民币结算业务量占全年进出口总值的比例约为2.59%，占出口总值的比例约为4.87%，占进口总值的比例约为5.51%。

美国量化宽松政策导致的美元长期贬值趋势，则进一步增加了国际市场对人民币的接受程度和需求，从而为人民币国际化带來快速发展的巨大机遇。据彭博信息与道琼社报导，世界最大手机生产商諾基亚、瑞典最大家具零售业者宜家家居、美国快餐业巨头麦当勞，以及将与富士康合作在上海开设首家大陸电子产品連锁店的德国零售业者麦德龍（Metro），全都开始在国际贸易往來中使用人民币结算。另有调查显示，未來半年内，香港、马來西亚和中国内地分别有56%、49%和24%的进出口企业采用人民币贸易结算。而根据香港金管局公布，自2009 年7 月至2010年9 月，累计通过香港的人民币贸易结算额达1078 亿元，已有超过100 家银行与香港清算行签订有关协议，其中包括30 多家海外银行。至10 月底，香港人民币业务清算行则已用尽人民银行核定的2010 年度 “人民币购售日终累计凈额双向限额＂为80 亿元的配额，需暂停向香港參加行出售人民币，银行和企业只可在本地同业市场寻找人民币卖家，及须启动金管局与人民银行的货币互换协议机制來满足人民币跨境贸易结算需求。这反映出，随着内地进一步扩大人民币跨境贸易结算试点，有助香港国际金融中心利用外资银行云集并拥有广泛国际网络的优势，促进跨境贸易人民币结算业务快速增长，并超出央行的预期。

第四，为人民币资产境内外交易做好安排。已经或正在做的包括，通过允许以人民币对外直接投资、开放人民币QDII等方式推动更多的人民币“走出去＂，同时也有序开放资本市场，适当扩大人民币回流机制，包括适当开放人民币QFII，建立恒常机制允许境外机构在香港发债筹集的人民币资金作为对内地的直接投资，以满足国际市场上庞大的人民币投资理财需求，2010年8 月允许三類境外机构以人民币试点投资内地银行间债券市场等等。央行货币政策执行报告显示，2010年第三季度，个案试点共办理人民币跨境投融资交易107 笔，金额为274 亿元。截至9 月末，各试点地区共办理人民币对外直接投资等人民币跨境投融资交易166 笔，金额为305 亿元。其中，境外人民币项目融资已放贷金额为224 亿元，显示人民币资本帐项下的跨境投融资也在逐步推进。

在这方面，应充分利用香港国际金融中心，发展必要的人民币离岸市场。据统计，

在香港的人民币存款方面，2010年9 月底，香港的人民币存款已达1493.26 亿元，比6 月底大幅增长66.5%，远快于同期香港银行业总存款为6%的增幅，人民币存款占银行业存款总额和外币存款总额的比重分别上升至2.6%和5.7%，主要是參与跨境贸易人民币结算的企业存款大幅增加，也反映国际市场对人民币的接受程度增加。在香港的人民币债券发行方面，受香港发行人民币债券利率低于内地吸引，香港人民币债券的发行创下新高，金管局预计全年发行总额将达178 亿元；而自2007 年至2010年10 月底，共有18 笔人民币债券在港发行，总额达470 亿元；发行机构已扩展至香港企业、跨国企业及国际金融机构，包括亚洲开发银行和国际金融公司等。同时，香港银行和金融机构推出的其它多样化人民币投资产品，包括与外币汇率挂钩的人民币存款、以人民币作为投资货币的存款证、保险、基金和股票等也远远供不应求；企业运用人民币衍生工具对冲汇率和利率风险的需求也有所增加。

离岸市场与内地市场的较大汇价差会导致市场套利活动增加。例如内地企业只要來港开设一间贸易窗口公司，作为母公司和海外供货商的中间销售代理行，即可进行套利操作。如要进口1000万美元的货物，在内地购买美元要支付6652.6 万元人民币，而内地企业将人民币汇至香港，通过香港窗口公司在港购买美元，付出的人民币可节省约177.6 万元。不过，随着内地人民币大量流入香港，以及人民币升值预期减弱，市场供求关系也会发生变化，继而导致兩地兑换价差明显缩小。未來随着这种由市场导向的离岸人民币的供应量进一步增加，兩地汇率差价有望进一步收窄。人民币升值预期则促使离岸市场对人民币的需求单向发展，即香港和海外进口企业较愿意向银行购入人民币进行贸易结算，香港和海外出口企业则不愿向银行卖出所收到的人民币，而是用之进行投资或存款；同样，人民币贸易结算參加行也更愿意代进口企业向清算行购入人民币进行贸易结算，即使收到出口企业卖出的人民币，也不会轻易卖给清算行；加上目前内地出口企业的跨境贸易人民币结算试点受限较大，在一定程度上加剧了这种单向发展趋势，因而导致人民银行对清算行实施的80 亿元“人民币购售日终累计凈额双向限额＂迅速用罄。而且随着离岸人民币快速积累及相应的投资需求增加，也会增加需要内地资本市场进一步开放的压力。

此外，兩地的利差扩大，也会吸引部分香港的人民币存款通过各种管道流入内地。不过，由于内地加息幅度尚不大，目前这种人民币存款内流的情况尚未对香港银行业人民币存款的增长产生较大负面影响，而且随着内地允许三類境外机构以人民币试点投资内_地银行间债券市场的逐渐落实和未來可能进一步开放，将有助提高香港的存款利率，缓和这种人民币存款内流的情况。

第五，最终实现人民币完全可兑换。据分析，相对于新兴市场和发展中国家，发达经济体的一个优势是其货币可以自由兑换，汇率自由浮动，政府较少干预，经济多已习惯汇率波幅，虽然其货币未必是国际储备货币，但在国际汇市具有不错的流动性，可以随时兑换成为主要货币以支付进口和偿债，因此它们并不需要累积大量外汇储备以策不时之需。G7的GDP占全球发达经济体经济总量约四分之三的比重，其货币分别是美元、欧元、英镑、日圆和加拿大元，除加元以外均是主要的国际储备货币，因此即使如美国一样的大型贸易逆差国也完全可以用本币來作对外支付之用，因此它们不需要累积很多的外汇储备，这一优势是本币的国际认受性低的新兴市场和发展中国家所不具备的，加上经济结构的因素，也就解释了持有水平为何大相径庭。反之，新兴市场国家因为本币的可兑换性偏低，国际认受性偏低，加上其经济结构当中对出口和外资的依赖程度偏高，因此对汇率波幅的容忍程度较低，加上历史上屡次爆发经济和金融危机的教训，因此它们累积外汇储备具有发达经济体所不具备的买保险和防御性的动机，尤其是经歷了亚洲金融风暴的亚洲更是如此。

中国超多的外汇储备水平，其独特成因，除了贸易盈余和吸收外资的常规因素以外，就在于人民币尚不可完全兑换，还实行资本管制，有结汇政策，因此企业、银行和个人持有的外汇占比很小，外汇绝大部份售予央行，集中反映在外汇储备规模之上。   

如果人民币能在较大程度上实现可兑换并成为国际货币，那么累积外汇储备以防不测的需要便可显著降低。

资本项目完全可兑换之所以是一个理想目标，就在于它对经济增长和社会福利有明显的好处。它能提高一国吸引全球资金的能力；可使一国的经济单位在以什么方式和在什么地方借钱或交换资产方面拥有更多选择；可通过对金融资源的竞争，提高金融资源的使用效率，改善资源配置状况；还可增加支持投资、贸易融资和促进其他行业发展的金融资源供给。（约翰斯顿、桑德拉拉加，2000年）

按照中共中央1993年11月通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中关于“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换的货币”的决定，我国1996年12月实现了人民币经常项目下可兑换，提前达到了国际货币基金组织协定第八条款的要求。

但资本项目完全可兑换的目标一直为实现。这是因为，智利、印度尼西亚、韩国和泰国等国实现资本项目完全可兑换的经验，尤其是亚洲金融危机的教训表明，“如果不实行必要的结构性改革和宏观经济政策的话，资本项目完全可兑换同时也会带来某些风险。”一国要实现资本项目的自由化，必须具备充分的条件。只有在条件具备的前提下，资本项目的自由化才可能水到渠成。在条件不具备时过早地开放，必然引起紊乱，很可能导致无偿还保证的外债堆积或未经批准的资本外逃，或两者兼而有之。国际上这方面的教训屡见不鲜。所以，人民币资本项目的开放，必须结合国情，循序渐进。据美国著名金融学家麦金农研究，资本项目的开放通常是一国金融融入全球化最优次序的最后阶段。如法国、意大利、日本等，都是在实现经常项目可兑换20多年后，也就是说，80年代后期才完全取消资本项目的汇兑限制，走向全面自由兑换。

根据国际经验，一个国家能否实现资本项目完全开放，主要取决于其经济、金融体系能否有效地防止资本的大规模投机性流动和能否消除大规模资本流动给经济带来的不利影响。其必要的前提条件包括：1）稳定的宏观经济政策环境，包括较低的通货膨胀率、合理的利率和价格；2）较强的国际收支平衡能力；3）稳健的国内金融体系和强有力的金融监管；4）成熟的国内金融市场，尤其是发达的资本市场；5）灵活的利率与汇率形成机制。

总之，资本项目可自由兑换是一种货币成为完全可兑换货币进而最终成为国际货币的最后环节，也是最关键的环节。

当前，我们还必须把握好人民币国际化需要资本帐项进一步开放与加强资本管制防止热钱流入之间的平衡。