终于有空整理完善了5月31日参加腾讯财经“巨额外汇储备的风险与挑战”论坛的演讲。现张贴于下，请博友分享。

我国需要一揽子外汇储备解决方案

1997年，当我们的外汇储备超过2000亿美元的时候，就有学者写文章，认为我们的外汇储备超过适度规模，需要慎重考虑成本与风险。现在，我们的外汇储备已超过3万亿美元，我以为，不仅是时候讨论其适量问题了，而且是时候研究一揽子解决方案了。

外汇储备并非无限度多多益善

从一般的哲学道理讲，任何事情，都有一定的度或者临界值，超过一定的度或临界值，就会发生转化，好的东西也会变成不好的东西。列宁有句明言，“真理向前迈出一步，哪怕是一小步，也会变成谬误”。儒家明言“过犹不及”说的也是这个道理。所谓中庸之道，我理解，就是守住一定的度。这一哲学道理具有普遍的适用性，外汇储备当然也不例外。

从经济学角度讲，持有外汇储备一定有机会成本；从金融学角度讲，持有外汇储备一定有风险，当超过一定的度或临界值以后，机会成本及风险就会递增，就越来越不合算，资产就会加速缩水，形成巨大损失。

一言以蔽之，外汇储备并非无限度多多益善。必须把握其度，把握其临界值。

我国外汇储备超3万亿美元的巨大风险不可不察

外汇储备最主要的用途是防御和保险，用于应付国际收支的不时之需，在出口和资金流动異动时提供流动性以支付进口和偿还外债，同时可纾缓汇率波幅，保护国内银行体系和信贷市场不至于因为资金大量流走而爆发危机。

一个经济体的外汇储备最低安全线水平应该如何界定，一直没有共识，IMF常用的參考指标如至少相当于3个月进口值，或相当于100%的短期外债，或相当于广义货币的20%。2010年底我国2.85万亿美元的外汇储备规模，相当于24个月的进口值，相当于2010年末短期外债的759%，相当于72.6万亿人民币广义货币M2的26%。无论用哪个指标，我国官方外汇储备都大大超过传统安全线指标。

且不说持有如此超适大规模外汇储备的机会成本有多高，其中美元资产潜在与显现的巨大风险已是不争的事实。

比如，美国的外贸赤字去年增长了33%点多，达4878亿美元，创十年新高，今年前三月同比又增加了6%。其财政赤字已达到GDP的10%，国债早就超过11万亿美元，M2每年增加1万亿美元，其公共债务总额日益迫近国会去年批准的14.29万亿美元上限，最近提请国会提高上限未能获准。鉴此，美国自己的评级机构标准普尔公司今年4月将其主权信用评级展望从“稳定”调至“负面”，这意味着未来6-12个月内标普可能调降这一世界最大经济体的主权评级，据说此种下调是自日本偷袭珍珠港来的第一次。而继标准普尔4月中旬宣布下调美国的评级展望之后，穆迪公司也宣布，鉴于美国白宫和国会在提高债务上限问题上的僵局，该机构可能考虑下调美国的3A主权债信评级。从经济学、金融学常识判断，这一系列经济数据及事件表明，持有美元资产是有巨大风险的。

而我们的外汇储备中，又主要是美元资产，包括1万多亿美元的美国国债，其巨大风险不言而喻。

套用孙子兵法开篇之词，“此者，国之大事，风险之地，保财之道，不可不察也！”

需要一揽子解决方案

综上所述，是时候明察并认真对待持有巨额外汇储备的巨大风险了，是时候思考一揽子外汇储备解决方案了。本人以为，其一揽子解决方案主要应包括以下四个方面：

其一，严控增量。

这又包括两要点：一是大力压缩得不偿失的出口及其相应的贸易

顺差。我国虽已成为全球最大商品贸易出口国，但应该清醒，我国出口产品中，劳动力密集型产品占70％，高技术高附加值产品出口只占30％多点，低于世界平均水平42％。从国际产业价值链看，我国仍处于产业价值链的低端，出口附加值很低，技术含量也很低。而且，我们的出口是付出了巨大代价的，主要包括工人低廉工资、社会环境污染、企业高能源和资源消耗等。这样的出口，难以承受汇率显著波动，代价也太大，得不偿失，应该压缩。与之相应的得不偿失的贸易顺差也应该压缩。由于贸易顺差來自产业结构、经济结构和国际分工定位，在中国对美出口约60%为加工贸易及大量加工贸易顺差的情况下，随着中国的人口红利因素正逐渐减弱，工人工资的快速上升会对勞工密集型和加工贸易行业造成打击。中国应顺势而为，利用此契机加速推动产业结构的升级转型，通过进口现代化的机械设备和引进新技术（尤其是要求美国放宽高技术产品对华的出口）来促进高新技术产业发展，努力向国际金融危机后国际经济分工产业链的高端迈进，提高产品的技术含量和增加值，扩大一般贸易出口，改变粗放型的、以加工贸易为主的、低效益的出口增长方式。通过近几年的结构调整，中国国际收支经常帐户顺差占GDP比重已从2007年的11%下降至2009年的5%，目标是未來几年能降至4%。

二是严格控制“热钱”进入。在有资本管制之下，中国对热钱的定义是无真实贸易或投资背景的国际收支交易及跨境资金流动，有别于资本可以自由流动的经济体对热钱的定义。国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《２０１０年中国跨境资金流动监测报告》估算，２０１０年我国“热钱”净流入３５５亿美元，占外汇储备增量的７．６％。但这一数据并不都是纯粹套利的、违法违规的或者不可解释的跨境资金流动。根据估算，过去１０年我国“热钱”总体呈小幅净流入态势，年均流入近２５０亿美元，占同期外汇储备增量的９．０％。大量热钱进入，导致我国外汇储备及相应的被动货币投放大量增加，这就可能吹涨资产泡沫及通货膨胀。如果人民币大幅升值的预期不减，如1985年“广场协议＂引致日元大幅升值那样，引发更大规模的热钱流入，进一步吹涨我国资产泡沫和通货膨胀，而一旦美国等经济体利率上升，资金外流，导致资产泡沫爆破，陷入日本过去20年來经济长期呆滞、通缩挥之不去的困境，后果不堪设想。因此，必须严格控制“热钱”进入。

其二，优化存量。

这又包括以下几要点：一是按风险调整后收益最大化原则优化美元与非美元资产的配置。这里关键是要对相关风险进行科学识别和计量。由于风险及收益是瞬息万变动态的，因此，必须紧密动态跟踪识别、计量、比较相关风险和收益，在此基础上动态优化外汇储备在美元与非美员资产之间的配置。这里，最关键的是对美国国别风险及其“黑天鹅”小概率事件要有足够的警觉，不可想当然以为美元资产永远是国际资产的避风港。

三是藏汇于民。应给予企业贸易项下收汇和结汇更靈活和弹性的处理，鼓励企业和个人更多地持有外汇，也能有效纾缓外汇储备增加/集中到央行的压力。

三是鼓励对外投资。在追求国际收支的相对平衡的原则下，鼓励企业走出去，增加对外直接和组合投资。还应应适当加大投资便利化的力度，鼓励企业对外投资和收购，逐步放宽个人的对外投资，以消化过多的外汇储备，缓解人民币升值压力。

四是尽可能将一部分外汇储备转换为“国家战略资源能力储备”。构建国家战略资源能力储备可行方案，应当考虑以下因素：一是确定哪些资源属于国家战略资源。从定性上讲，以下三类资源可确定为国家战略资源：（1）关系国家政治、军事、经济命脉或安全的资源；（2）关系国家当前发展的资源；（3）关系国家长远发展的资源。就紧迫性而言，第一项最紧迫，第二项次之，第三项再次之。但不能认为第三项不重要，就长远战略考虑，第三项更应纳入视野。二是明确什么是国家战略资源能力。这应该是指国家可支配或可动员一定的战略资源的能力。这种能力可分为国家可支配或可动员的国内已探明的可开采资源、国内未探明的资源、可从国外获得的资源、用黄金和外汇储备转化的资源。三是了解战略资源在国际市场的可获性。比如，国家战略资源可以即时从国际市场购买，则国家所能支配或动员的外汇，即构成国家战略资源能力，在这种情况下，就可适当减少国家战略资源能力的实物形式，而增加外汇支配或动员能力，反之亦然。通过对外投资在海外控制的战略资源开发能力，如石油开发权及其他矿藏资源开发权等，在这种情况下，我国可以将资源运回国内使用，也可以就近交易，换成外汇后再进口，这种形式是最重要的战略资源能力储备。四是考虑国际政治、军事和经济形势。因为一定国际政治、军事和经济形势对国际市场进而对特定资源的可获性具有重大影响，有时甚至具有决定性影响。五是计算国家战略资源能力储备的总体收益和总体成本。总收益减总成本为总净收益，可行方案应是总净收益最大化的方案。尽管计算国家战略资源储备能力的收益和成本相当困难，但应尽可能考虑和估算到每项储备所所引起的相应收益和成本，并进行全面比较，再做出决策。

五是借重主权基金。超过安全线水平的外汇储备部份可拨入主权基金，管理从被动式转为主动式，风险承担度增加，回报目标也增加。連同其它新兴市场和发展中国家的主权基金，全球金融市场将出现新一批举足轻重的机构投资者。

其三，推动国际货币体系改革。

为什么我国巨额外汇储备解决方案应包括“推动国际货币体系改革”？因为我国巨额外汇储备的形成与世界经济“失衡”相关，而世界经济失衡又与现存国际货币体系相关。截止2009年底，以当时汇率计算的全球57.9万亿美元GDP当中有40.1万亿美元或69.1%是属于发达经济体的，与此同时，发达经济体所持有的外汇储备加总也只有2.7万亿美元，只相当于全球总数的三分之一，新兴市场和发展中国家持有总数的三分之二，双倍于发达经济体的持有量，其中光是中国所持有的外汇储备便相当于全球所有发达经济体总持有量的86.5%。这是世界经济失衡的表现，同时也是现存国际货币体系的结果。

上世纪70年代布雷顿森林体系终结以后，美元不与黄金挂钩，不受约束的美元依然充当世界货币。这就必然纠缠于“特里芬悖论”，即国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税特权”又推动美国的经常账户逆差不断扩大。这次发端于美国的国际金融危机很大程度上实际正是“特里芬悖论”的大发作。因美元作为世界货币推动贸易逆差不断扩大，美国人可以甚至必须消费世界、“寅吃卯粮”，大量世界财富被迫寄托于美元资产，从而吹胀美元资产泡沫，直至泡沫破裂爆发危机。

只要不受约束的美元独大充当世界货币的体系不改变，上述故事就还会重演，中国这样的大经济体就还要继续大量储备美元资产。因此，必须推动国际货币体系改革。对不负责任而又充当世界货币的美元说不，对美元独大的世界货币体系说不。

中国也应积极连同新兴市场国家，借助20国集团峰会，在国际上要求主要发达国家采取负责任的财政货币政策，尤其是要求债台高筑的主要发达国家尽快把财政赤字和国债降低至合理水平，例如欧盟规定的分别占GDP的3%和60%，从源头上解决主要发达国家财政赤字货币化导致的货币贬值及转嫁挽救金融危机成本的问题，以抗衡美国逼迫人民币升值的压力。应强调全球需要一个稳定的美元体系，比如建议确定美元浮动区间，同时稳步推进其他货币的国际化。

还应采取实际行动逐步摆脱对美元的过度依赖。比如，与相关国家和地区的货币当局签订货币互换协议，建立区域外汇储备库，摆脱对美元过度依赖，今后应有进一步行动。

其四，逐步实现人民币国际化。

据分析，相对于新兴市场和发展中国家，发达经济体的一个优势是其货币可以自由兑换，汇率自由浮动，政府较少干预，经济多已习惯汇率波幅，虽然其货币未必是国际储备货币，但在国际汇市具有不错的流动性，可以随时兑换成为主要货币以支付进口和偿债，因此它们并不需要累积大量外汇储备以策不时之需。G7的GDP占全球发达经济体经济总量约四分之三的比重，其货币分别是美元、欧元、英镑、日圆和加拿大元，除加元以外均是主要的国际储备货币，因此即使如美国一样的大型贸易逆差国也完全可以用本币來作对外支付之用，因此它们不需要累积很多的外汇储备，这一优势是本币的国际认受性低的新兴市场和发展中国家所不具备的，加上经济结构的因素，也就解释了持有水平为何大相径庭。

反之，新兴市场国家因为本币的可兑换性偏低，国际认受性偏低，加上其经济结构当中对出口和外资的依赖程度偏高，因此对汇率波幅的容忍程度较低，加上历史上屡次爆发经济和金融危机的教训，因此它们累积外汇储备具有发达经济体所不具备的买保险和防御性的动机，尤其是经歷了亚洲金融风暴的亚洲更是如此。

我国超多的外汇储备水平，除了贸易盈余和吸收外资的常规因素以外，另一独特成因就在于人民币尚不可完全兑换，还实行资本管制，有结汇政策，因此企业、银行和个人持有的外汇占比很小，外汇绝大部份售予央行，集中反映在外汇储备规模之上。如果人民币能在较大程度上实现可兑换并成为国际货币，那么累积外汇储备以防不测的需要便可显著降低。因此，巨额超量外汇储备解决方案必须纳入人民币国际化选项。

我们已经开始做的跨境贸易人民币结算，去年超5000亿美元，今年定将超1万亿美元规模，就是很好的推动人民币国际化的实际行动。

同时，还应为人民币资产境内外交易做好安排。已经或正在做的包括，通过允许以人民币对外直接投资、开放人民币QDII等方式推动更多的人民币“走出去＂，同时也有序开放资本市场，适当扩大人民币回流机制，包括适当开放人民币QFII，建立恒常机制允许境外机构在香港发债筹集的人民币资金作为对内地的直接投资，以满足国际市场上庞大的人民币投资理财需求。

人民币国际化的最后一步即完全可兑换。资本项目完全可兑换之所以是一个理想目标，就在于它对经济增长和社会福利有明显的好处。它能提高一国吸引全球资金的能力；可使一国的经济单位在以什么方式和在什么地方借钱或交换资产方面拥有更多选择；可通过对金融资源的竞争，提高金融资源的使用效率，改善资源配置状况；还可增加支持投资、贸易融资和促进其他行业发展的金融资源供给。因此，我们应该朝着这个目标努力。